罗珏瑜 华坊谘询评估有限公司执行董事
上市公司会德丰(0020)2月份宣布将启动私有化。根据公告，会德丰大股东吴光正及其家族将以1股九仓(0004)股票、1股九龙仓置业(1997)股票及12元现金，置换1股会德丰股票，溢价率较会德丰停牌前股价达到约50%。市场自该消息公布后一直议论纷纷，其中「私有化定价的合理性」是大家重点讨论的话题之一。
其实对于发展较为成熟的金融市场，上市公司私有化并非罕见，特别是在港股市场里。据公开资料显示，2019年港股主动私有化退市的数量达到10家，并有多家公司发布了未来私有化的计划。在这些已成功私有化的案例里，我们注意到私有化价格较停牌前股价的溢价率在10%至60%之间，说明不同上市公司的私有化溢价率不尽相同，甚至差距悬殊。
对于小股东而言，溢价较高的私有化价格无疑会带来更多的投资收益，但从收购者的角度出发，溢价越高，意味着私有化成本的提高。那么，私有化价格到底该如何合理定价？
上市公司私有化与普通的并购不大相同。由于上市公司私有化属于股东内部的合并，不涉及其他公司，因此在对私有化定价时无需考虑协同效益的价值。一般而言，上市公司私有化的定价会以现在自身的市价为基础，并考虑一定比例的溢价计算出私有化价格。
溢价水准通常考虑三因素
在衡量上市公司自身的市价时，可以以基准日前20天至90天的平均股价作为参考。该时间段的股票均价能较为准确地反映出当前市场所认可的公司价值而在确定溢价水准时，我们通常需要考虑以下几个因素。
因素一，公司的自由现金流占比在公司管理中，管理层与股票持有者会存在代理成本，即管理层偏向持有公司的现金以谋取自身利益最大化，放弃诸多高收益的投资项目，从而致使与公司利益最大化的目标相背离。当自由现金流越多时，管理层与股东们的利益冲突会愈加严重，那么通过私有化解决代理问题所产生的收益也愈多。因此，当公司自由现金流占比越高，私有化的溢价水准通常也会越高。
因素二，公司的市值低估程度。对于企业价值被市场低估的上市公司来说，公司可以选择私有化，择机去自身价值能被合理评估的资本市场再次上市。因此，当市值越被低估，私有化预期所带来的收益也就愈高，公司的私有化意愿也会愈强，它们亦愿意支付更高的溢价尽快完成私有化。
因素三，激励重组。一般而言，公司管理层集中度越低，其经营效率也会越低。而私有化则能将拥有权进一步集中，公司的整体运营管理也将得到提升。因此，对于管理层拥有权越低的公司来说，它们通过私有化获得拥有权集中所带来的利益也往往更高，也更倾向于支付更高的溢价进行私有化。
价格须获更多小股东支持
除上述的三个因素外，上市公司的收购者们仍需要权衡如何既能获得更多的小股东支持，又不加重自身的财务负担等其他非市场因素。可以看出，上市公司私有化定价不是通过简单的市场估值计算即可确定，而是需要全面考虑公司的运营管理及各方的心理博弈后所产生的最终结果。但，这也正是资本市场的魅力所在。
